《中国经济周刊》首席评论员钮文新

所谓“泡沫”就是：根本不值那么多钱，但市场却因为某种“金融之谎”而给出了更高的价格。2020年之后，美国的情况基本如此。疫情阻断了经济增长，但股票市场、债券市场却依赖货币的无限投放，维系着本不该有的价格。但现在，美国该如何圆这个“金融之谎”？如何实现“软着陆”？恐怕麻烦巨大。

3月27日的消息，作为1929年大崩盘等经典“泡沫”案例的深入研究者、金融市场泡沫的研究专家，并于近年成功预测2000年互联网泡沫破灭、2008年牛市顶部以及2009年熊市底部的传奇投资人杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）最近发出中肯的警告：在疫情期间，美国股票、债券、房屋、艺术品和其他资产的价格飙升至令人兴奋的高点，已经为历史性的崩溃和痛苦的衰退铺平了道路。他认为：随着“一切泡沫”的破灭，标准普尔500指数可能暴跌50%。

美国金融“泡沫”真有那么大？格兰瑟姆在接受采访时指出：当下这个“泡沫”是远超2000年的“大泡沫”。因为，它包括了房地产“泡沫”和债券“泡沫”，而2000年只是互联网泡沫。2000年，美国经济只出现了轻微衰退，但纳斯达克指数下跌了82%，标普指数下跌了50%，而这次绝不会像2000年那样温和。在格兰瑟姆看来，美国今天的“泡沫”几乎是个“无所不包的泡沫”，比如房价被推到创纪录水平，股市更不要用说了；尤其是美国债券市场，它因利率创纪录的低水平而价格超高，而且被吹到人类历史上从未见过的规模。当然，艺术品和其他所有资产也都基本如此。

“总体而言，这样的超级泡沫很少见。”在谈到硅谷银行时格兰瑟姆指出：“我对硅谷银行（戏剧性的倒闭）确实感到惊讶，但我对这种令人惊讶的事情本身并不感到惊讶。如果没有泡沫破裂，我才会感到惊讶。”他告诫：“不要持有短期美国股票。如果你必须持有美国股票，那就看在上帝的份上，还是长线投资吧，投资资源和气候变化，而远离其他任何投资。”

他说：“我希望大家都知道，自保罗·沃尔克以来，美联储从未做对过任何事。他们只是创造了一个有利于一系列连锁超级泡沫的环境，而这些泡沫破裂后会带来严重而痛苦的后果。”

格兰瑟姆所言是大实话，只是美国官方和世界各国讳莫如深，甚至还有些侥幸心理。其实，现在的美国，最可怕的泡沫不是房价，也不是股市，而是债市。美联储执行多年的超低利率政策，给美国债市留下了十几万亿美元的“超低收益国债”和几十万亿美元的超低利率资产抵押债券，这些债券根本经不起美联储大幅加息，因为其价格下跌太快、太深，投资者极易受到严重伤害，尤其是使用杠杆持有美国债券的投资者，其结果不言而喻。

更大危险是：如果这些债券的持有者亟需现金而必须变现这些债券，那损失则瞬间变成现实。硅谷银行就是典型案例，存款挤兑使其不得不变现债券资产，但变现的结果是“亏光资本金”之后破产。

这些投资者不能尽早抛售这些债券而减少损失吗？当然可以。但如果市场投资者都加入抛售，市场会不会立即承接不足，并导致价格更大跌幅？实际上，美国债券市场已经出现“流动性不足”的情况，这是金融市场重大风险之一。怎么办？除了提高利率——为流动性风险支付更高的风险补贴（风险溢价），没有更好的方法。所以，美联储“逆境加息”，从某种意义上说，已经不是通胀所迫，而更像是为美国国债未来的投资者支付更高的风险溢价，以确保美国财政部赤字顺利扩张。

正因如此，我们千万不要认为“美联储把国债收益率控制得很好就以为美国国债市场没问题”，其实那是美国大型金融机构——作为国债市场做市商拒绝大量抛售国债的结果，作为交换条件，这些大型金融机构的流动性可以得到美联储保障，但即便如此，我们也应清醒地看到：“适宜的国债收益率”背后或隐藏着重大风险——市场流动性风险。如果全世界都确信美国国债市场的流动性风险巨大，那谁还愿意继续大量持有美国国债？如果不愿意，那美元的安全又该如何保障？

撒谎必有代价。金融“泡沫”就是“金融之谎”的必然产物。一般而言，任何一个“谎言”都需要撒谎之后的100个“谎言”去圆，但现在，亟需“圆谎”的美国，还有多大能力去圆这个“世纪金融之谎”？

《中国经济周刊》首席评论员钮文新

最近有个说法：美国储蓄存款大搬家，海量资金流入香港。也许这并非空穴来风，但如果把它过度解读，恐怕也会导致一些误导。

应当看到，一些富有的海外华人，当他们看到“硅谷银行事件”和“瑞信事件”，以及美国和瑞士政府、央行在处理事件过程中颠三倒四，这势必击垮他们对美欧金融业的传统信仰，并在世界范围内寻求更加安全的“避风港”。在此背景下，一些华人资金把目光投向香港，不足为奇。但是，如果说美国或欧洲公民把钱存到香港，那恐怕也言过其实。

刚刚看到美联储的一则统计数据显示：3月15日之前的一周，小型银行存款总额减少1190亿美元至5.5万亿美元，降幅创下纪录；但与此同时，大型银行则新增存款670亿美元至10.7万亿美元。一减一增之间的差额520亿美元，那这笔钱去哪了？美国市场研究机构（EPFR）3月27日公布的数据显示，3月22日之前的一周，该机构跟踪的货币市场基金规模达到155周高点，美国货币市场基金连续第二周出现超过1000亿美元的资金流入。也就是说，离开商业银行资产负债表的资金，进入了投资银行的资产负债表。

可见，美国储蓄“大搬家”或只是从小银行流入大银行，以及银行储蓄转化为货币市场基金。至于，到底会有多少钱离开美国本土？目前还是一种“定性式的逻辑推理”，而没有客观的统计数据支持。但需要看到的是：越来越多的人对此“定性式的逻辑推理”表现得深信不疑。为什么？恐怕这与世界对美国信用的信仰受到严重伤害有关。

可以肯定：如果美国依然我行我素，在政治、军事、经济、金融上继续横行霸道，横冲直撞，不讲公理，那全球金融资本、产业资本势必更大规模远离美国。但现在，美国正把世界对它的“隐忍”当成政绩，而无视盟友以政治立场换取经济背叛的“暗流”，这或许才是真正的美元之劫。包括德法、日本等美国盟友前所未有地减低美元储备、大买黄金的举动，或为现实例证。

当然，现在市况还浅，还不至于扳倒美元地位，但毫无疑问的是：量变到质变的过程已经开始。这才是美国真该好好应对的未来之灾。该如何应对？加大蛮横无理的抢劫？那只能加速美元的垮台进程。所以，美国需要缓下来，好好想想未来世界各国间的相处之道，想想自己该如何重新取信于世。

说回美国储蓄存款。现在看，大部分还属于美国“内部的结构性变化”。比如，小银行流动性紧张，而大银行流动性宽松；储蓄存款减少，而货币市场基金增长。这样的结构性变化只会加大美国银行业的集中度，而对美国宏观流动性也许影响不大。如果美联储希望挽救那些濒临破产的中小银行，它只需“拆东墙补西墙”——用大银行增加的超储去为小银行提供流动性即可。但现在看，美联储资产负债表确有放大（增长大约3000亿美元），这明显与美联储加息缩表的进程相悖。这只是银行业危机初期特有的短期现象？还是未来长时间干扰美联储资产负债表的因素？这显然取决于势态如何发展，所以还需要进一步观察。

从硅谷银行的个案看，目前已经有第一公民银行宣布对硅谷银行实施收购，所以势态似有缓解迹象。但从收购的事项看，第一国民银行只收购了硅谷银行手中的贷款，而那些已经严重缩水的债券资产依然留在了联邦存款保险公司手里。估计，这些债券资产只能等它逐步到期兑付之后，才能有效减少账面损失。但基于严重通胀的作用，这笔资产最终会形成多大的“实际损失”？难以判断。

《中国经济周刊》首席评论员钮文新

当美联储把基准利率升值4.75%到5%的时候，欧元区、英国、加拿大、澳大利亚中央银行的基准利率分别只有3%、4.25%、4.5%和3.6%，日本更是坚持负利率，基准利率维系在-0.10%。从发展中国家看，目前巴西、俄罗斯等一些发生了特殊状况的国家，其基准利率高于美国基准利率，比如巴西是13.75%，俄罗斯为7.5%。其它经济相对正常的国家，其基准利率都低于美国。比如印度基准利率为3.35%，南非则为3.75%，中国一年期存款基准利率也不过1.5%而已。

为什么要进行各国利率比较？因为现在看，美元基准利率已经远远高于欧元、英镑、加元、澳元和日元。尽管历史上也出现过这样的情况，但相距这么大，实属罕见。尤其是当下美元和欧元的基准利率差距居然高达175到200个基点，历史上似乎绝无仅有。

我们的问题是：为什么会有如此之大的利差？它是否在美元利率中正在越来越多地嵌入美国信用的风险溢价？如果是，那是否意味着美元霸权地位正在经历前所未有的冲击？

其实，这种猜测的正确概率并不低。第一，据3月15日美国财政部发布的最新统计数据，今年1月，全球至少有16个国家或地区出售了美国国债。甚至连百慕大也一直在出售美国国债。第二，在近年的国际事务中，美国严重自私和失信行为太多，以致非美阵营或不愿选边站的国家，越发担心在美资产的安全，从而减少对美国债持有；第三，在担心美国国债价格大跌的投资者、美债主要持有国、美联储缩表的共同加持下，美国国债市场已经出现了流动性不足的问题，加之市场流动性不足引发美国“银行业危机”，更加刺激美国国债风险溢价上升，动摇美元地位；第四，美国国债上限无法获得顺利提升，势必加大美国国债违约风险，这个风险当然危及美元。

所以，无论你对美元的信任是否依然如故，一个不得不承认的事实是：美元霸权地位的“摇晃”幅度正在加大。最新的现象是：第一，黄金或已摆脱美元控制，而无论美元指数上升还是下跌，黄金价格均保持涨势，一改以往的负相关关系。第二，日本抛售美国国债的态势似乎被压制了，但法国、德国、以色列和世界上最大的石油生产国沙特阿拉伯——这些美国盟友也在做空美国国债。

尤其是美国在中东地区最重要的盟友沙特阿拉伯，其对美国国债的持有量，已从2020年的1844亿美元，降至今年1月的1110亿美元，累计净出售734亿美元，出售率40%。这是否会威胁石油美元市场的安全？

不确定很多，但有一点可以肯定：如果不能尽快破解银行危机，下一波美元“摇晃”会更剧烈。美联社3月23日公布的一项民意调查显示：目前，只有10%的美国人表示对银行和其他金融机构很有信心，显著低于2020年的22%。同日的另一项调查显示，3月份，约88%的基金经理预计未来12个月，美国将持续滞胀。如此经济情况又会给美元带来什么？